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投资引擎后继乏力 新周期故事似是而非

投资引擎后继乏力 新周期故事似是而非2017-03-28 09:21:49 来源：经济观察报分享到：光大证券资管首席经济学家徐高

中国经济在2017年取得了一个“开门红”，各项经济数据似乎都延续了去年下半年以来的复苏态势。从PPI这些与实体经济密切联系的经济指标来看，此轮经济复苏强度已经超过了过去5年历次经济的上行周期。

但在经济看似强劲的表现之下，带动此轮经济复苏的地产投资和补库存周期这两个引擎已经显露出了疲态。再加之困扰中国的消费不足、产能过剩等长期结构性问题并未得到实质性改善，今年经济增长大概率会呈现前高后低的格局，经济增长的短期拐点已经不远。相应的，今年的大类资产表现会与去年迥异。

投资引擎后继乏力

从今年前两个月的数据来看，投资仍然是国内经济增长的最主要“火车头”，但其增长动能已经减缓。

基建投资、地产投资和制造业投资是中国投资的三大主体。今年前两月，这三大块中仅基建投资相比去年四季度加速。而如果考虑到最近几个月PPI的大幅上涨，投资的真实增速可能已经下滑至接近零增长的水平，仍处在近年来的低位。投资到位资金增速的滑坡更让人担忧，1-2月投资到位资金同比下降8%，比同期投资名义增速低了约15个百分点。从投资到位资金这个数据来看，当前投资的资金瓶颈处在近十年来最紧的时候。

地产投资使得2016年的投资加速，是经济回升的最主要动力。在地产去库存政策和宽松货币政策的带动下，地产销量、房价和投资在去年都明显改善，并带动了上游原材料，以及下游家装家电等行业的景气。但为了抑制房价的快速上涨，地产调控政策已经大幅收紧，在严重打压一二线城市地产市场景气的同时，也在向三四线城市外溢。再考虑到在“中性”货币政策的基调下，地产开发商和购房者获取银行贷款的难度都大幅增加，地产投资在今年的前景不乐观，投资将会趋势性下滑。

而地产投资走弱后留下的空缺很难由其他投资来补上。基建投资是地产投资外的另一个重要投资引擎。2016年，基建投资增长已明显放缓。进入2017年，无论是从对冲地产下行带给经济的压力，还是从维持合理基建增长的角度来看，基建投资增长都有加快的必要。

不过，基建投资的回报率有限，容易推升投资主体的债务水平。因此，在去杠杆的政策导向下，基建投资的融资会面临阻力。事实也的确如此。去年正是因为融资瓶颈收紧，基建增速才明显放缓至近些年来的低位。进入今年，基建投资的资金面又再度大幅恶化。因此，尽管基建投资增速在今年前两个月明显加快，成为投资保持稳定的关键因素，但其前景并不乐观。

制造业投资是我国投资又一个的大头，约占总投资的约1/3。制造业投资增速在2016触底回升，令市场中浮现制造业长周期复苏的遐想。不过需要注意到，制造业产能过剩的局面并未得到根本性改变，制造业产能利用率仍然处在历史低位。在这样的背景下，再结合去产能的政策导向，很难相信制造业投资增速能就此持续走高。

因此，从地产、基建和制造业这三大投资各自的状况来看，今年投资前景并不乐观。而如果资金到位的情况不能很快得到显著改善，今年投资的走弱还将快于市场预期。

补库存周期接近尾声

补库存是2016年中国经济复苏的另一个重要原因。PPI同比在去年9月重返正值之后，随之快速走高。面对价格的快速上涨，企业普遍增加了原材料库存，以规避价格进一步上升带来的风险。PMI中的原材料分项指数在最近几个月明显上扬，印证了补库存行为的存在。

不过，此番PPI的升势已经接近高点，它所带动的补库存周期也已接近尾声。一般来说，PPI上升意味着全社会需求改善。但如果看我国钢铁、焦炭等主要工业行业的产能利用率，会发现它们目前均处多年的低位，与大幅上涨的PPI形成鲜明反差。这是因为近期的PPI上涨并非完全是因为需求拉动，而有很强行政色彩在内。在去产能政策的影响下，许多工业品产量无法对需求变化做灵活反应，形成了供给瓶颈，因而推高了上游产品的价格。

但这种人造的价格上涨有其代价。去年，上游的采矿业利润大幅好转。但同时，中下游行业的利润却明显受损。在经济总需求仍然不强的背景下，上游价格上涨已经变成了零和博弈。由此可见，PPI的冲高已经增加了中下游行业成本，给经济运行增加了阻力。相应的，这种PPI快速攀升的势头将难以持续。进入2017年，PPI的环比涨幅已经收窄。预计在未来几个月PPI的同比涨幅也会触顶回落。

由于PPI的涨势难以持续，它所带来的补库存周期也难以持续很长时间。最近，PMI中的产成品库存指数显著上升，表明企业库存积压的情况已经明显抬头。从过去的经验来看，产成品库存上升往往意味着补库存周期临近尾声——产品都不好卖了，厂商自然不会再囤积原材料。随着补库存周期走近终点，库存变化对经济的影响将从正面转为负面。

似是而非的新周期故事

对于房地产投资走弱和补库存临近终点的判断，各方有着相当高的共识。当前市场上的关键分歧在于中国经济是否已经触到了长周期的底部，并将迎来长期复苏。

有人相信PPI的上升是过剩产能出清所致，并注意到了中国制造业投资在减速了数年之后终于开始加快。此外，美国经济在最近两个季度也明显走强，并引发了美联储的又一次加息。乐观者就此相信全球经济已经逐步走出了2008年金融危机的阴影，将迎来了长期复苏。而中国经济会像2003年走出通缩后一样，进入新周期。

但长期复苏的新周期故事终归只是乐观者的一厢情愿，既缺乏证据的支撑，更不会变成现实。要判断国内是否已经产能出清其实很简单，看看产能和产量的数据就行了。以钢铁行业为例，目前中国粗钢产能大概为12亿吨，产量约为8亿吨。也就是说，摆在明面上的过剩产能就达4亿吨。而根据工信部的披露，去年实际淘汰粗钢产能不过6千5百万吨，比我国过剩产能的规模小了一个数量级。显然，去年的去产能政策并未化解国内的产能过剩问题。目前仍处历史低位的钢铁、煤炭等行业的产能利用率数据也表明过剩产能的出清并未发生。考虑到产能过剩问题并未得到有效化解，很难相信制造业投资会就此进入新的扩张长周期。

再来看国际环境。的确，在美国的引领下，发达经济体的增长形势在最近两个季度明显改善。美国的制造业PMI已经重回后危机时代的高点，其就业看上去也较为强劲。相应的，中国对发达国家的出口也有改善。不过需要注意，美国此轮的经济复苏是通过走美国的“老路”来实现的——资产价格上升带动消费支出扩张。美国一直在讲的“重回制造业”的转型并未发生。而美国当前资产价格上升的最重要动因是美联储宽松的货币政策。在美联储通过加息等手段退出极度宽松的货币政策态势之后，美国的经济复苏动能将会明显衰减。

美国总统特朗普承诺要通过刺激基建、减税等手段让美国重新强大。但特朗普的政策只是治标而不治本，并会带来美国财政赤字的快速膨胀和政府债务的加速上升。因此，就算特朗普的这些政策真能通过国会，其持续性也不会太强，就更谈不上要让美国走向长期的繁荣了。

所以，无论是在国内还是国外，困扰经济增长的深层次结构性问题都并未得到有效解决。在这样的情况下，经济不会因为短期刺激而就奇迹般的进入长期复苏的新周期。

大类资产的运行将迎来逆转

随着短期经济复苏力量的逐步减弱，今年国内大类资产运行预计会逆转去年的态势。在2016年，中国经济复苏让那些与经济增长高相关性的资产类别表现良好。其中，商品期货成了最大的赢家。但随着经济增长在2017年的重新回落，长周期复苏的预期将会落空。相应的，今年与经济增长相关度不高的资产——如股票——将会迎来转机。前段时间因为经济复苏和货币收紧而走弱的债券市场将得到喘息的机会。房产市场尽管持续受到政策的压力，其长期前景仍然看好。

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