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陶冬：政府又从供给侧回到需求侧

春节后有什么变化？

决策者似乎维持更宽松的政策。中国央行行长描述当前货币政策为“稳健略偏宽松”而不是过去的“稳健的货币政策”的立场。

财政部反复提到把阶段性提高赤字率作为一种反周期调控措施。人大会议后，预计会进一步实施减税降费政策和增加财政支出。

据我们的观察，银行贷款在1月份达到历史新高而2月份依然保持强劲势头。央行1月拒绝降低存款准备金率，引用太多的贷款，但春节后又降低了存款准备金率。

几位高级官员指出，住房行业和个人购房者之间的杠杆率较低。一些大城市房价飙升。中国政府试图引导国内流动性进入房地产行业，用以消化库存。我们期望在未来几个月改善房屋和土地的销售情况。

在我们看来，宏观政策的重点是回到需求面刺激，经过几个月的关于供给侧改革的讨论，尽管北京方面坚称“两手都要抓”。现在，更多新的基础设施项目开始了。

经过一段时间的沉默，供给面经济学业已成为时尚。我们现在期待在第13个五年计划中增加更多前期投资。我们保持审慎态度，这不是对2009刺激政策的简单重复，而其规模和效益都不同。

我们期待更好的2016增长表现

我们调整2016年GDP增长预期(季增率，经季节性因素调整后的年化利率)从6.5%降至6.3%。应该作为头条的是将2016年GDP增长预期从年增6.4%增至6.5%。这将投资从非常抑郁水平进行加速。我们不是调整3Q和4Q的增长预期。将导致2016年全年GDP预期从6.6%调整降至6.5%。

通常实体经济感觉刺激之前，其影响往往会滞后2 - 5个月。我们从1月开始计算，贷款激增和从3月起新基础设施项目加速实施，所以相信经济从2季度起将受益于政策变化，3 季度紧随其后。北京在未来几个月可能会增加更多的刺激政策。如果是这样，我们需要重新考虑自己的预测数字，但这不是我们现在的基本情况。

减税的政策会带来更长远的影响。我们期望实际2个百分点削减企业税并将其转化为增值税。很难量化的影响直到透露细节，因为这将取决于公司目前仍有享受税收优惠特权的多少。我们看到了一个很好的机会，减税的规模可能给市场带来积极的惊喜。

商业利率并没有对存款准备金率的降低进行回应，这对政策利率运动影响融资成本至关重要。在我们看来，一旦商业银行意识到政策的决心，银行间利率将趋低。我们预计今年内三次降息(每次25个基点)和三次削减存款准备金率(每次50个基点)。

如果利率结构下推，货币政策更宽松，将会增加人民币下行的压力。我们不希望人民币在短期内大幅削弱。北京将继续使用行政措施防止重大汇率下滑。

中国央行在过去几个月里已表明明显倾向隐性资本控制货币贬值。我们相信在未来几个月这种趋势将持续下去，除非出现更加严重和无法预料的经济状况恶化。

长期影响将取决于中国是否可以改善宏观基本面。我们仍预测美元将逐渐贬值(假设美元加强)，以削弱篮子货币基准。在我看来，未来几个月人民币稳定性需要中国名义上的增长持续改进。

我们可预期关键风险：

1.房地产行业;看到春节后大城市的房地产市场量价回升。流动性无法另类投资，政府从政策方面口头鼓励。受流动性推动的回升很可能将继续下去，并可能波及到少数大城市之外。北京可能会鼓励家庭为单位的杠杆效应，试图引导低线城市的购买力，减少住房库存。表现出我们中央的情景案例的上行风险。

2.当地政府财政状况;土地收入的急剧下降使得许多地方政府财政收入下降。地面观测表明，县级地方政府的财政状况严重拉伸。可能削弱他们的投资能力。

3.就业市场;政府计划五年在产能过剩的行业内裁减600万国有企业工人。制造业工作压力明显上升，损害消费的同时也破坏了社会稳定。就业市场在服务行业仍然稳固，估计工资今年呈一位数增长。城市白领工资取得小幅增加，但在许多行业年终奖金缩水。许多政府和国有企业工人减薪。一般来说，我们预测会有下行风险。

4.政府执行;虽然高级官员的言辞更加宽松，执行风险仍然存在。传统意义上来说，行政效能是中国的实力，但是这种能力已经受到广泛开展的反腐败运动的破坏。政府在执行政策和管理市场预期上的效率仍然引人关注。

5.违约风险和不良贷款。工业企业现金流仍在恶化，以需求削弱和定价权软化为例。最新的银行业绩已然显示出来，我们预计银行的资产质量正进一步恶化。我们认为这将减少银行贷款的奖励，尽管我们前两个月的观察似乎有所暗示。我们借此作为对另一个下行风险的预测。

中期前景保持不变

尽管短期内会有略好的增长前景，我们不会改变中期增长预期。我们仍然预计，未来的三年里中国需要通过一段时间的金融去杠杆化，可能导致违约风险和不良贷款率上升。这个国家在削减工业产能和减少房屋库存上还有很长的路要走。推进改革对中国回到自我维持增长的道路来说至关重要。然而，短期硬着陆风险已在下降的边缘。

我们保持中国必须通过结构改革以恢复实现自我可持续增长的观点。国有企业改革，包括打破国企垄断是必要的。财政改革，包括回复减少土地销售和调整中央和地方政府之间的收益分配是必要的。解除杠杆水平也是必要的，在此之前我们对中国的长期前景可以更加乐观。

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