中国经济的明斯基时刻择日再死仪表盘

中国经济的明斯基时刻——择日再死

中国经济的明斯基时刻——择日再死2014-05-03 16:28:04 来源：玄铁令博客分享到：中国经济崩溃论，是西方国际当下最盛行的理论。个人认为，这种声音的出现，是非常正常的现象。因为越是繁华时期，多些恐慌的声音，来让国人避免“当局者迷”的困境，无疑是件好事。

从资本市场的投资者情绪来看，基金券商无疑对此将信将疑，甚至是八成人相信，只有两成人否定。简单来说，代表泡沫经济的金融和地产股，在本轮股市行情中，表现一再落后于整体市场。这种深成指落后深综指中可以得到反应，更别说和创业板指数相比。

银行地产的表现滞涨，直接制约了沪综指的上涨，从而让整体市场缺乏赚钱行情，并让大资金对股市望而却步。现在有一个问题是——金融地产行业真的到了崩溃边缘吗？

个人的答案是NO。

泡沫经济的破灭，在人类历史上表现为多种形式。个人认为，如果以指数来看，无论是楼市还是股市，如果短期内价格出现二成下跌，可以说是进入熊市。其后可能有反转行情。如果出现五成甚至七成下跌，则是泡沫崩溃。

从这一点来看，中国股市目前仍处于泡沫崩溃期，虽然沪综指目前在2100点的位置，较2008年的1664点有所反弹，但是，由于自2010年的年度表现多数为负，熊市特征非常明显。如果以2007年的6124点来看，目前的反弹仍是弱势，处于泡沫崩溃后的低位徘徊期。

相比之下，如果以2007年10月沪综指的6124点为基点，楼市当下的位置可能在1万点。这意味着楼市仍在大牛市中。相比股市泡沫破灭的确认，楼市明显是疯狂而且赚钱效应急剧膨胀，以至于唱空楼市的声音，并不被绝对多数买家看好。否则，楼市当下的市场情况应该是量缩价减，地王罕见。

假设股市主流的观点是正确的，沪综指的表现反映了未来金融和地产的真实趋势。那么，中国的泡沫经济甚至有三种可能——或者是急剧崩溃，或者是缓慢衰退，更是乐观的判断就是所谓的软着陆。

和银行股5倍市盈率以及地产股平均10倍的市盈率相比，中国楼市的小城镇泡沫并不明显，但是，京沪穗深的楼市泡沫极大，无疑是住房收入比，还是租金回报率，都是资本品中极低的，这和国债回购以及信托产品的高风险形成鲜明对比。

个人认为，银行地产股的低估，主流机构或许是担忧泡沫崩溃，但是，更重要的是对宏观调控的担忧，而不是业绩亏损的层面。由于政策面的打压常常出现，这让炒作短期收益为主的机构无法操纵股价。再加上增量资金迟迟不敢入市，也让超级大盘股缺乏大资金的推动，从而涨难跌易，且成为共识。

要判断中国楼市何时崩溃，个人认为这是世界经济预测中最难的题目。因为政策变量太多，行政之手很容易改变市场的短期预测。你说是地方政府操纵房价也好，央行银行维稳式信贷出现也好，总之，中国楼市本身就不是一个全流通的市场，无论是土地还是住宅，都没有实现价格一体化。即使是全流通的中国股市，亦没有做到真正的全流通，因为国有股尤其是央企股票，并没有实现真正意义上的高抛低吸格局。

个人认为，中国楼市的崩溃，往往是外部因素的冲击所致。这和日本的情形相信。日本楼市的崩溃确认，是在1997的亚洲金融风暴中。而在此之前，几乎所有的日本官员甚至是国际主流意见，都认为日本房价只是短期且正常的获利回吐，而不是目前的所谓一跌25年。虽然日本地价的拐点出现在1991年，而股市在1990年已开始暴跌。

也就是说，在亚洲金融危机出现以前，所有的日本官员都是力保大型金融企业不破产，从而避免了楼市抵押品的清算，让楼市的链条不至于出现崩溃。可是，在1997年金融危机出现以后，伴随着大型银行和券商的破产，以及股市和土地市场同时暴跌，清算行为开始遍布股票资产和土地资产，这让信贷市场接近冻结，从而导致通缩时期到来。

相比之下，要让中国信贷市场冻结，前提必然是金融机构的大量破产。这在朱镕基时代出现过。海南惠州和北海楼市泡沫，直接让地产公司猝死，一些集资炒楼花者破灭，史玉柱的巨人大厦就是当时的牺牲品。由于有大地产公司猝死，所有人都知道了宏观调控的目标所在，投资楼市在一夜间成为高风险负回报行为。

如此情形会否在中国重现呢？个人认为，唯一的导火索就是高速通胀出现。因为无论是1990年日本、2007年的美国还是2008年的中国政府，当时用重招对付资产泡沫的主要因素，都是通胀高企，民生困境出现。

通常情况下，加息有助于减缓通胀，同时，维护本币坚挺，并阻止资本外逃。如果是经济衰退时加息，则必然导致滞胀出现，这往往意味着货币政策失灵。

日本在经济衰退时，央行不敢使用利率手段，而更多是用数量数量工具，根本原因是利率已低到零，经济仍未出现通胀。这种格局成立的前提，是企业和政府虽然负债累累，国家却未出现大规模的资本外逃，国民和企业家乃至银行界都没有全力下注货币贬值甚至崩溃。究竟原因，至少有以下几点：

一是日本GNP增长远强于国内经济，这令企业有能力将利润输送回本土。二是日本国民的绝对财富丰厚，本币的坚挺有其物质基础。三是日本政府负债多是内债，外汇储备来多数自于国民积累，而不是国际游资。更为主要的是日本的产业竞争能力并没有外界形容的那么差。再加上日本在过去25年来，实际工资水平由世界第一，降至发达国家的中等水平，国家竞争力有所增加。同时，过去25年的地价和房价相对大跌，在一定程度上保证了日本商业的国际竞争力。

相比之下，中国的京沪穗深的高房价，实际上是经济高增长的诅咒，这直接导致厂房租金和员工工资以及物流成本的大升，令企业经营成本极高。可是，在政策制订者看来，让泡沫软着陆是更好的选项。因为短期急剧的房价下跌，比股市崩溃的影响力大得多。没有一家国家愿意面对房价暴跌引发的银行大面积破产，最终形成经济衰退，严重的还会引发资本外逃带来的本币崩溃。一旦本币出现失控式暴跌，国家将不得不通过大幅加息吸引资本流入，这又导致企业债务成本剧增，经济出现进一步收缩。

个人认为，在前期诸多调控政策尚未退出之前，谈论楼市崩盘并引起银行大面积倒闭，最终引发本币崩溃，这种预测的前提是国家信用破产。短期来看，在中国难以出现类似状况。毕竟，中国还有约3万亿的外汇储备，同时，资本进出仍受国家强制控制。同时，中国存款准备金率仍在高位，调整空间较大。再加上一大批的行政干预政策仍未退出，如限购、限贷等政策的退出，都能在一定程度上对冲楼市下跌的斜率。

一般来说，除非出现外部冲击，产能严重过剩的中国短期内不易出现高速通胀。再加上整风运动令政府消费和高端消费规模大减，也减少了通胀爆发的压力。更主要的是，欧美日都处于经济衰退期，刺激油价或者其它大宗商品价格上涨的动力不足。因为各国央行当下最担忧的不是通缩，而是滞胀。

虽然中国楼市泡沫巨大，但是，短期内泡沫破灭的概率极小。这不仅是因为中国政府对楼市调控的能力远大于欧美日，更主要的是中国的土地、住宅和银行利率的价格体系并没有完全市场化，而且行政干预的难度极低，这让政府有能力管理市场预期，从而避免短期内出现楼市泡沫引发金融泡沫破灭的连锁反应。

虽然楼市泡沫短期内不会，但是，由于楼市持有期以70年计算，这意味着泡沫即使二三年内不破灭，却不能排除在未来五六年在崩盘的可能性。更进一步说，即使今年房价到达历史性高点，但是，这并不意味着崩溃期马上出现。如果下跌不可避免，那么，在行政干预下的慢跌，或许是更易出现的趋势。这相当于择日再死，虽然苦日子终究要来，可这麻烦是别人的，哪个决策者都会有这种心态。

也就是说，在行政主导式经济模式里，拖字决往往是政策的主基调，换言之，就是稳定优先，有进也好，被退也罢，前提都是不出现系统性不可收拾的风险。从这一点看，在政府失灵导致中央信用破产这一不可收拾的困境出现以前，明斯基时刻在中国不会出现。

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